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核心觀點

與此前三輪明顯的房地產周期相比，本輪房地產下行周期從“政策底”到“市場底”的傳導速度較緩，政策寬松對房地產市場的提振作用遲遲不見效果。核心原因在于，本輪下行周期，房地產供需兩端發生深刻變化，面臨著諸多前所未有的壓力及其疊加效應。

第一，房地產下行和疫情沖擊影響疊加，居民收入增速明顯下滑，資產增速顯著放緩，導致居民在資不抵債的擔憂下開始主動“縮表”，加杠桿購房的意愿和能力下降。這是本輪下行周期居民購房需求對房貸利率下調敏感度下降的主要原因——當前的房貸實際利率水平仍明顯高于居民收入實際增速和資產端增值速度。

第二，自“房住不炒”提出以來，居民對房價中長期走勢的預期逐步回歸理性，有效避免了房地產市場走向過熱。但在當前的房地產周期下行階段，房價持續下跌，居民對房價上漲預期回歸理性的過程在近因效應下會演變為對房價中長期走勢的悲觀預期，這不利于短期刺激政策效果的釋放。

第三，因城施策導向下，當前政策發力的重點在非熱門二線和三四線城市。但相較于有效庫存較低的一二線城市，庫存壓力大、去化周期長的三四線城市樓市從“政策底”到“市場底”的歷時要更長。尤其在2015-2017年棚改貨幣化透支三四線城市購房需求且該政策已退出的情況下，相較以往幾輪房地產周期，本輪下行周期三四線城市房地產市場回暖需要更大力度的政策托底和更長的時間。

第四，供給端民營房企大面積暴雷，是本輪下行周期房地產市場下行長度超預期的另一重要原因。這一方面導致居民對購買期房的態度非常謹慎，而期房在新房銷售中的占比超8成，延緩了房地產銷售端的回暖速度；另一方面，在“高杠桿、高周轉”模式難以維系的情況下，房地產銷售和新開工同步變化的規律將被打破，未來銷售端回暖傳導至供給端可能會存在比較長的時滯，而若供需兩端無法同頻恢復，則會影響銷售端回暖的持續性。

未來還有哪些政策可以加力？首先，相對于這一輪房地產市場供需兩端的下行深度和面臨的多重壓力，當前政策寬松的力度仍然不夠，尤其是需求端政策還有進一步寬松的必要性。其中，考慮到當前居民收入增速偏低以及居民資產負債表面臨的衰退風險，接下來房貸利率還需要更大幅度的下行，這是提振市場預期、穩定居民資產負債表，進而帶動銷售端回暖的最有效手段。其次，從政策空間和需求潛力來看，一線和熱門二線城市房地產政策放松的有效空間更大。通過適當放松高能級城市需求端政策，同時增加高能級城市優質土地供應，讓能熱的城市先熱起來，帶動市場預期改善，進而向低能級城市傳導，可能要比直接刺激低能級城市房地產需求見效更快。最后，要推動樓市盡快回暖，還需要通過改善就業形勢和調整收入分配機制來助力居民擴收入，提高收入增速，改善收入預期，這是提高居民購房需求利率彈性、推動房地產需求端寬松政策作用更好發揮的關鍵。

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