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管濤:人民幣再度破七后,央行為何“只說不做”

2023-06-19 09:59:07 來源: 經濟觀察報

管濤/文


(資料圖片)

今年5月17日以來,人民幣對美元匯率再度跌破7比1。5月19日,央行向市場喊話,要遏制投機炒作,抑制匯率大起大落。但之后央行并未繼續出招,人民幣延續調整。日前,國家外匯管理局公布了5月份外匯收支數據。這讓我們可以基于擺數據而非講故事,更好理解當前的匯率政策邏輯。

至今“猜中”了人民幣匯率走勢的兩個基本特征

去年底,筆者指出,今年人民幣匯率漲跌不取決于美元強弱和中美利差,而取決于中國經濟基本面,并據此提出今年人民幣匯率可能有基準、樂觀和悲觀三種情形。其中,基準情形是如預期實現“三穩”工作目標,人民幣匯率寬幅震蕩、略偏強勢,類似2021年。目前看來,有兩個預言被印證了。

今年以來,洲際交易所(ICE)美元指數有漲有跌,到6月16日,累計下跌1.1%。但同期,境內人民幣匯率中間價和收盤價(如非特指,均指銀行間市場下午四點半收盤價)各累計下跌2.3%。盡管不能說美指走勢對人民幣匯率沒有一點影響,如6月15和16日美指連續收在103以下,帶動人民幣匯率脫離7.20關口,到6月16日收在7.12左右。但是,美指走弱沒有改變人民幣匯率的總體調整態勢(見圖1)。

今年初至6月16日,人民幣匯率中間價高至6.7130(2月2日),低至7.1566比1,最大振幅為6.6%,超過了2021年全年最大振幅3.5%。同期,在國際貨幣基金組織(IMF)披露的八種主要儲備貨幣中,人民幣的最大振幅名列第四位,甚至超過了美元指數(4.6%),相當于其他七種主要儲備貨幣匯率同期平均最大振幅的92.1%(見圖2)。

中美利差倒掛與人民幣匯率走勢有一定的相關性。5月份,月均5年期中美國債收益率差為-107個基點,環比上升23.3%,月均人民幣匯率中間價環比下跌1.5%;6月份(截至6月16日),前述收益率差為-146個基點,進一步上升37.2%,月均人民幣匯率中間價下跌1.8%(見圖3)。

然而,與其說人民幣匯率走弱是因為中美負利差走闊,還不如說是因為中美經濟周期錯位導致的中美貨幣政策分化加劇。6月13日,人民銀行意外降息加碼穩增長,推動中美負利差進一步擴大。6月13和14日,5年期中美國債收益率差從6月初至6月12日的日均-141個基點分別升至-161和-166個基點。6月14日,人民幣匯率中間價創下年內新低。正如易綱行長2018年10月份在IMF秋季年會上所言,中國央行的原則是國內優先,當然做任何選擇都有利有弊,做了選擇就要接受這種選擇帶來的后果和變化,包括對匯率的影響。

去年11月初至今年2月初,在“強預期、弱現實”背景下,3個月時間人民幣匯率從7.30升至6.70附近,最多反彈了8%以上,2020年6~12月份的7個月時間也不過才漲了9%稍強。這主要是因為去年底今年初,市場對中國經濟重啟的預期打得比較滿。今年2月份以后進入預期驗證期,市場根據不斷出爐的經濟數據和出臺的經濟政策校正預期,才出現人民幣漲不動以后盤整了一段時間,于4月中下旬以來再度選擇方向。這恰好映射了一個基本的經濟事實,即中國經濟增速環比的高點在今年一季度,而現在正處于增速環比回落的過程中,市場難免有失速或者失重感。這才有了5個來月時間,人民幣回撤了6%以上的情況。

俗話講,病來如山倒,病去如抽絲。對于大疫三年之后的中國經濟復蘇要有耐心,急不得。同時,對于中國政府通過全面深化改革開放激發市場活力,以及用好正常財政貨幣政策空間保持必要的支持,推動經濟運行整體好轉、實現高質量發展要有信心,有毅力。

人民幣匯改機制比水平更重要

近年來,人民幣匯率多次圍繞7比1上下波動。從中間價看,2019年8月初,因為中美經貿談判陷入僵局,人民幣于2015年“8·11”匯改以來首度跌破7。2019年12月底,因傳聞中美即將達成第一階段經貿協議,人民幣重新升破7。2020年2月中旬,因國內新冠疫情暴發、經濟停擺,人民幣二度跌破7。2020年7月中旬,因國內疫情防控有效,經濟率先復蘇,人民幣二度升破7。2022年9月中旬,因為國內疫情多點散發、經濟復蘇受阻,人民幣三度跌破7。2022年12月初,因防疫政策優化、房地產監管調整,經濟復蘇前景改善,人民幣三度升破7。今年5月中旬以來,因復蘇預期只是部分兌現,人民幣四度跌破7(見圖1)。

5月19日,人民銀行發布新聞稿,強調將加強監督管理和監測分析,強化預期引導,必要時對順周期、單邊行為進行糾偏,遏制投機炒作。同時,督促自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩定,堅決抑制匯率大起大落。當日,境內外人民幣匯率交易價較日內低點拉升了幾分錢。然而,之后只見樓梯響未見人下來,境內收盤價于5月31日跌破7.10,6月13日跌破7.15,交易價于6月15日盤間一度跌破7.18比1。

這并非央行失信于外匯市場。去年10月份,IMF曾經建議各國保持匯率政策靈活性,日常對于匯率漲跌善意地忽視,只有當匯率漲跌影響到國內物價和金融穩定時,央行才應該出手干預。實際上,在前述新聞稿的前半段,人民銀行明確指出,我國外匯市場廣度和深度日益拓展,擁有自主平衡的能力,人民幣匯率也有糾偏力量和機制,能夠在合理均衡水平上保持基本穩定。市場過于關注后半段的示警,而忽視了前半段的內容。

筆者多次講過,人民幣匯率改革,機制比水平更重要。一般人看人民幣破7,是人民幣的升貶值,而業內人士看到的是人民幣打開了可上可下的彈性空間,匯率形成的市場化程度提高。人民幣匯率市場化,正常情況下應該是低(升值)買高(貶值)賣、高拋低吸,即升值的時候買外匯的多賣外匯的少,貶值的時候賣外匯的多買外匯的少。如果人民幣越跌,市場越搶購和囤積外匯,那是外匯市場失靈。

2018年初,當人民銀行首次暫停逆周期調節因子使用,宣布回歸匯率政策中性時,筆者曾對此進行了解讀,指出匯率政策中性是指匯率調控不是替市場選擇匯率水平,而是防止匯率過度或者異常波動。其中,所謂過度波動,就是存在較強的升貶值預期,較大的外匯供求缺口;所謂異常波動,就是升值時削弱出口競爭力,影響國內經濟穩定,貶值時造成市場恐慌,影響國內金融穩定。這與前述IMF關于匯率政策操作的指引大體一致。

今年以來,人民幣匯率有漲有跌、雙向波動,境內外匯供求保持了基本平衡。前5個月,銀行即遠期(含期權)結售匯順差709億美元,同比增長5.2%(見圖4)。其中,由于去年9月底央行上調銀行遠期售匯業務的外匯風險準備金率,市場主體部分遠期購匯需求轉化為即期購匯,導致今年前5個月銀行即期結售匯由上年同期順差793億轉為逆差65億美元。但由于客戶遠期購匯簽約減少,同期銀行遠期結售匯由逆差52億美元轉為順差1226億美元,推動銀行為對沖外匯衍生品交易敞口,在即期市場提前賣出外匯326億美元,上年同期為凈買入外匯773億美元。

事實上,4月18日發布一季度經濟數據后,人民幣匯率已開始震蕩下跌。4月18~28日,銀行間市場即期詢價交易日均成交較4月初~4月17日放量39.7%。4月份,剔除遠期履約的收匯結匯率環比上升9.9個百分點,大于付匯購匯率增幅3.8個百分點,推動即遠期(含期權)結售匯由上月逆差39億轉為順差237億美元,顯示企業“逢高結匯”。5月17日(人民幣破7之后)~31日,銀行間市場日均成交較5月初至5月16日放量24.9%。5月份,收匯結匯率環比上升1.1個百分點,大于付匯購匯率增幅0.6個百分點,結售匯順差217億美元,顯示企業總體延續“逢高結匯”的操作(見圖5和圖4)。這或是監管部門“只說不做”的重要考量,因為在外匯市場運行平穩的情況下,出重拳或會造成不必要的市場混亂。6月初至16日,銀行間市場日均成交較5月份日均成交下降4.1%,表明在人民幣弱勢調整行情中,市場主體趨于謹慎。這也是監管部門保持淡定的底氣所在。

這是不是意味著人民幣匯率會一路跌下去呢?筆者不以為然。匯率杠桿調節作用正常發揮,有助于及時釋放升貶值壓力,避免升貶值預期積累,這意味著匯率預期將是收斂而非發散的。在國內經濟曲折復蘇的過程中,不知道好消息、壞消息,下一次哪個先到。由于前期利空釋放較為充分,即便是一些朦朧利好,都可能對市場信心有較大的提振作用。去年底今年初的人民幣暴力反彈行情就是前車之鑒。6月13日降息以來到6月16日,在各種一攬子經濟刺激政策傳聞的助推下,滬深300指數反彈了3.1%,陸股通累計凈買入173億元。

當然,穩預期不但要說還要做。當市場出現較為嚴重的順周期、羊群效應時,監管部門要通過對日度高頻數據的監測分析,能夠及時、針對性地出手。至于監管部門會使用哪些工具,正如央行前行長周小川所說,外匯市場溝通要區分不同的對象,對于投機者不必暴露央行所有底牌。

早在2020年10月,筆者在第一財經專欄撰文指出,因為中國經濟韌性強,為人民幣匯率保持基本穩定提供了堅實的基礎,但內外部不確定不穩定性較大,又可能加劇人民幣匯率波動。通俗地講,就是當市場過分悲觀時,中國實際情況沒有那么差;當市場過于樂觀時,中國前景也并非是一片坦途。作為并非專業從事外匯交易的絕大多數企業,與其去猜測是否存在所謂的“匯率新周期”,不如積極適應匯率雙向波動的新常態。

(作者系中銀證券全球首席經濟學家)

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