2月20日，海航系上市公司海航控股(600221.SH)、海航創新(600555.SH)、海航基礎(600515.SH)、海航科技(600751.SH)等個股迅速拉升，截至收盤，海航控股以及海航創新封板。

海航日子并不好過是事實，目前傳出重組消息也并不讓人過于吃驚。新冠肺炎疫情短期內對民航業產生巨大沖擊。根據海航控股公告，1月份載客人數為461.24萬，同比下降34.97%，而同期東航僅下降5%。

為什么海航受影響會更大?疫情之下海航會有怎樣的未來?

為什么是海航？

如果細看各家航司的負債情況，就會知道情況不容樂觀。就算沒有這場疫情，海航也岌岌可危。

截至2019年三季度末，從各家航司資產負債率看，海航控股為65%，并不是最高的，東方航空(600115.SH)的資產負債率最高，達到74.5%。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

高負債率起源于2015年海航的“買買買”模式。根據Wind數據，2016年年中，海航集團的總資產為5428億元，到了2017年底，其總資產規模飆升至12319億元。隨著資產規模擴大，海航的業務版圖也在不斷擴大，從最初收購由航空產業鏈布局，到后來物流、餐飲、酒店、租賃、辦公樓、生態科技等等。

但從負債結構看，海航控股問題就很大了。截至2019年三季度末，海航流動負債占比高達92%，流動負債總金額為1179億元，遠高于其他航司。這一數據表明，海航有92%的債務要在一年內還清。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

具體來看，1179億元的流動負債中，有664億元的一年內到期的非流動負債，占了流動負債的56%，甚至占了總負債的52%。這筆非流動負債的由來暗示著海航正經歷著危險。

細看負債，這筆負債形成于2018年年末。為此，海航控股的審計機構普華永道會計師事務所(特殊普通合伙)(下稱普華永道)出具了帶與持續經營相關的重大不確定性段落的無保留意見審計報告。

報告中，普華永道認為，2018年度海航控股發生凈虧損人民幣364.8億元，且于2018年12月31日，海航控股流動負債超過流動資產約705億元。此外，于2018年度海航控股部分借款以及融資租賃款未按照相關協議的約定按時償還部分本金，并觸發其他借款、融資租賃款以及債券的相關違約條款，導致于2018年12月31日及本報告日借款銀行、出租人及債權人有權按照相關借款協議、融資租賃協議或債券發行條款要求海航控股隨時償還相關借款、融資租賃款以及債券。海航控股已將上述事項相關的長期負債總計人民幣519億元列示為一年內到期的非流動負債。

這筆519億元，包括短期借款278.87億元、長期借款480.33億元、長期融資租賃款17.36億元、長期債券158.52億元。其中，長期借款以及短期借款是負債的主要組成部分。雖然截至三季報，并未有債權人要求償還，海航也在借款到期前與各銀行積極協商續借或展期安排。但是這就像一把懸在頭上的那把達摩克利斯之劍。可以說，目前海航流動性的雷，早在2018年巨額虧損時已經埋下。

中倫文德律師事務所高級合伙人滕云認為，從以上情況可以看出，依據現有融資協議及相關安排，海航控股在未來一年中仍然會面臨極大的償債壓力。本應作為重要還款來源的機票收入卻幾乎必然受到疫情的嚴重影響，這對海航控股清償債務的巨大壓力而言無疑是雪上加霜。同時這也意味著作為債權人的境內外金融機構勢必會再度緊張起來，能否重新協商并調整還款期限、或者是妥善面對隨之而來的訴訟風險，將是對海航公司治理能力和經營能力的又一次大考。

即使沒有這次疫情，海航的償債也是極為困難的。根據2019年三季報，公司賬上貨幣資金為389.6億元。即便加上應收賬款等流動性較高的資產，非流動資產也僅為513億元。而海航的短期借款加一年內到期非流動負債為972億元。考慮到公司日常運營所需資金，如果這些借款如果銀行不續貸，海航是過不了關的。

從資本開支上也能看出海航控股的窘境，2019年前三季度，公司構建固定資產支付的現金為6.6億元，為歷史最低。這點資金想要擴張機隊顯然是不夠的。要知道，順豐控股前三季度用于購置固定資產的現金支出都高達45億元，中國國航以及東方航空這一數字更是在百億級別。海航早已沒有余糧來維持這個千億航空帝國的擴張。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

海航是優質資產嗎？

拋開資產負債等數字問題，海航控股這一資產，對于其他航司來說，還是存在吸引力的。吸引力主要集中在兩個方面，一是時刻，二是品牌。

在國內優質機場所占的時刻資源中，海航整體處于第四，在部分機場所占時刻資源可以排到第二或第三。

數據來源：民航局，界面新聞研究部

以京滬這條包賺不賠的“黃金航線”為例，正常情況下，一天共有49趟航班，其中海航作為民營企業，能夠占據5班，頗為不易。

數據來源：攜程，界面新聞研究部

隨著首都機場轉場方案的出臺，海航的時刻將顯得更加“珍貴”。根據方案，國航集團相關航空公司、海航、大新華航等公司保留在首都機場運營，而不用轉至大興機場。

首都機場和大興機場分別距離北京市中心的直線距離為22公里和46公里，在正常情況下，首都機場仍會是旅客的首選。

在品牌方面，海航在國內占據領先地位。根據國際航空運輸評級組織Skytrax的評級，海航連續9次蟬聯五星級航空公司。

品牌給海航帶來的是票價的提升。以京滬航線為例，在接近時刻的航班里，海航的票價高于其他航空公司。

誰能接盤海航?

截至2019年三季度末，海航控股總資產近2000億元，和南航、國航以及東航三大航空公司之間的差距并不是很大。因此，假設海航最終無法度日而被其他航空接手，單由一家航空公司的可能性并不大，結果可能會導致消化不良。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

如此一來不妨作個簡單的猜想。從協同效應角度看，由于海航與國航都留守首都機場，如果由國航接盤海航，那意味著國航將基本“獨霸”首都機場，機票的議價能力將大大提高。同時，國航的資產負債率為64.8%，大大低于東航和南航，這也是國航的潛在優勢。

所以，假設海航未來發生重組，國航將大概率作為接盤方之一。

當然，以國航一家的實力單獨接盤其實難度很大，東航和南航的參與可能也少不了。

長期從事航空金融業務的資深律師桑昈表示，海航控股背后有著海南國資委，而三大航也是國資委控股企業。作為上市公司之間的并購，需要滿足證監會的一系列規則，包括并購雙方股東大會的同意，相類似的交易若往前追溯，還是東上航的合并。可以預見，即使發生這種并購，勢必是國資委出面主導的一項并購安排。

海航控股本身作為上市公司，牽扯到中小股東、地方等多方利益，最終方案的出臺可能還尚需時日。

關鍵詞：