從全面降準到“定向降息”，央行貨幣寬松預期正在陸續兌現。

1月23日，央行開展2575億元定向中期借貸便利(TMLF)操作，利率比中期借貸便利(MLF)優惠15基點，此舉被市場理解為“定向降息”。分析人士指出，2019年以來，全面降準回歸、逆回購加量投放、“定向降息”落地、普惠金融定向降準候場……這一大波“新年紅包”顯示貨幣政策寬松的力度加碼。往后看，加強疏通貨幣政策傳導機制是未來的關鍵，改善實體經濟融資問題將是政策重點。

非傳統的“降息”

23日，央行開展定向中期借貸便利(TMLF)操作2575億元，操作利率為3.15%，比中期借貸便利(MLF)利率優惠15基點。在當日有3500億元逆回購到期，同時央行不開展逆回購操作的情況下，此次操作未超出市場預期。

上月19日，央行已宣布TMLF，定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款。央行當時已明確，定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利(MLF)利率優惠15基點，即3.15%。

這一操作被業內視為“定向降息”或“結構性降息”。一方面，TMLF成本較MLF優惠15基點，有助于降低銀行負債成本;另一方面，此舉并非傳統意義上的降息，而是以定向激勵引導為主。

中信證券固收首席分析師明明表示，“雖然TMLF期限為1年，但可續作兩次成為3年期流動性投放，如此看來，3年期TMLF操作利率僅3.15%，降息力度不可謂不大。”

TMLF利率雖相對優惠，但也非傳統意義上的降息。光大證券固收研究張旭團隊分析稱，TMLF僅僅設定了其與MLF之間的利差(即15bp)，并沒有對當前的任何利率進行調整，因此不是傳統意義的“降息”。

另外，TMLF操作對象為符合相關條件并提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，定向支持小微企業、民營企業貸款的意圖非常明確。如廣發證券宏觀研究郭磊團隊所言，TMLF可以算作一種“定向降息”，要點在于更長期限、更低利率和更傾斜的實體信貸引導。

定向激勵旨在滴灌

從落地時機來看，此次TMLF被視為央行發放“新年紅包”的一部分，同時秉持了央行“鎖短放長”支持實體經濟的操作思路。

2019年以來，為呵護春節前流動性，央行“降準+逆回購+TMLF”三管齊下，月內第二次降準、普惠金融定向降準也已候場。市場人士普遍認為，這表明貨幣政策邊際寬松的力度正在加碼。

近期公布的數據證實當前經濟仍面臨較大的下行壓力。數據顯示，2018年第四季度GDP同比增長6.4%，較第三季度回落0.1個百分點。央行行長易綱日前在接受采訪時表示，近期，央行會同有關部門加快推進銀行發行永續債補充資本，完善普惠金融定向降準考核口徑，新年伊始宣布降準釋放流動性1.5萬億元，1月下旬實施首次定向中期借貸便利(TMLF)操作等。這些措施都有利于保持流動性合理充裕和金融市場利率合理穩定，引導貨幣信貸合理增長，金融對實體經濟的支持力度并沒有隨著經濟增速下行而減弱，反而是加大支持力度，體現了逆周期的調節。

同時，央行需要避免信用過快收縮沖擊實體經濟，也要避免“大水漫灌”影響結構性去杠桿，為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。由此，精準把握流動性的投向、發揮結構性貨幣政策精準滴灌的作用就顯得更為重要。中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤指出，此次TMLF操作更多地是通過定向激勵，引導商業銀行加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，發揮其定向調控、精準滴灌功能。

政策重點在于疏導

站在當下，多數機構認為，經濟尚未見底，出于穩增長的需要，寬貨幣仍將繼續，央行后續大概率還會選擇降準或降息，但貨幣政策的重點不在于寬松，而在于疏導，央行多次帶有定向意味的操作也表明穩健的貨幣政策將維持松緊適度，不搞“大水漫灌”。

“在經濟下行處于緩慢和可控的狀態下，央行更多的采取定向寬松政策;相比直接降低MLF利率甚至全面降息，‘結構性貨幣政策’具有更大的靈活度。”一位分析人士表示。

郭磊團隊進一步指出，當前貨幣政策的重點一是疏通貨幣傳導機制，二是利率市場化“兩軌并一軌”。在貨幣傳導機制通暢的前提下，降低公開市場操作利率，進而引導信貸利率下行，可以刺激信貸總量增長，但是不改善信貸結構。在經濟下行壓力進一步深化前，央行將更加側重結構性貨幣政策和貨幣傳導機制的疏通，而非全面降息。

事實上，央行近期已經采取多項措施緩解銀行信貸供給端的約束。比如，在資本方面，央行會同有關部門加快推進銀行發行永續債補充資本;在流動性方面，央行剛剛宣布降低存款準備金率1個百分點，并通過創設TMLF提供長期低成本資金;同時繼續推進利率市場化改革等。央行方面表示，將和相關部門加強協調配合，綜合施策，通過“幾家抬”，從供需兩端共同夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎。

“未來央行將繼續保持寬松的貨幣政策，但單靠結構性的貨幣政策達到托底經濟的效果恐怕有限。為了改善結構性的問題，還需要減稅、基建等財政政策予以配合，不能僅僅指望貨幣政策來完成結構性功能。”明明表示。

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