國(guó)軒轉(zhuǎn)債將于12月17日，即今日申購(gòu)。

申購(gòu)代碼為072074，評(píng)級(jí)為AA，發(fā)行規(guī)模為18.5億元，當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)值為109.75。

條款分析

債底86.86元，YTM為2.45%。國(guó)軒轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票面利率為第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價(jià)110元(含當(dāng)期利息)，對(duì)應(yīng)的YTM為2.45%。國(guó)軒轉(zhuǎn)債信用等級(jí)為AA/AA(聯(lián)合信用)，按照2019年12月13日6年AA級(jí)中債企業(yè)債到期收益率4.93%計(jì)算，債底價(jià)值在86.86元。

平價(jià)為100.16元，對(duì)流通盤稀釋率15.08%。國(guó)軒高科12月12日收盤價(jià)為12.23元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為12.21元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)值100.16元。國(guó)軒轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為18.50億元，如果以初始轉(zhuǎn)股價(jià)12.21元轉(zhuǎn)股，對(duì)公司流通盤的稀釋率為15.08%。

強(qiáng)贖偏積極，下修、回售條款中規(guī)中矩。強(qiáng)贖條款為轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，125%，面值+當(dāng)期利息;下修條款為存續(xù)期內(nèi)15/30、85%;提前回售條款為最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%，面值+當(dāng)期利息。

國(guó)軒高科基本面分析

2018年磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量排名國(guó)內(nèi)廠商第三，開(kāi)拓三元電池生產(chǎn)線

國(guó)軒高科是國(guó)內(nèi)最早從事新能源汽車用鋰離子動(dòng)力電池(組)自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)之一。目前公司核心產(chǎn)品為動(dòng)力鋰電池和輸配電設(shè)備，前者主要由全資子公司合肥國(guó)軒負(fù)責(zé)，而后者來(lái)自東源電器。2019H1公司動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收/毛利32.79/9.96億元，占比分別為90.92%/96.07%。

磷酸鐵鋰電池為公司主打產(chǎn)品，2018年其電池裝機(jī)量達(dá)到2.3GWh并位居國(guó)內(nèi)第三，僅次于寧德時(shí)代和比亞迪。公司磷酸鐵鋰電池國(guó)內(nèi)裝機(jī)量占比達(dá)到約10.70%，相比2017年提高約1個(gè)百分點(diǎn)。近年來(lái)公司通過(guò)材料體系優(yōu)化、電芯結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)改進(jìn)、設(shè)備控制能力提升等措施，開(kāi)發(fā)出單體能量密度超190Wh/kg的磷酸鐵鋰電芯，并成功產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用于江淮汽車、奇瑞新能源等下游客戶。除此之外公司自主開(kāi)發(fā)的三元電芯產(chǎn)品已完成設(shè)計(jì)驗(yàn)證并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，單體能量密度超過(guò)210Wh/kg，三元電芯循環(huán)壽命突破1500周。隨著公司三元電池生產(chǎn)線升級(jí)改造完成、年產(chǎn)4GWh三元電池生產(chǎn)線逐步投產(chǎn)以及下游客戶新車型陸續(xù)上市，三元電池在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比有望逐步提升(2018年僅占電池出貨量的約3%)。

2019年6月5日公司公告披露合肥國(guó)軒與華為簽訂了《鋰電供應(yīng)商采購(gòu)合作協(xié)議》(協(xié)議有效期為5年)，雙方將利用各自所在行業(yè)優(yōu)勢(shì)開(kāi)展鋰電領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作。2018年通信業(yè)統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示我國(guó)異動(dòng)通信基站總數(shù)達(dá)到648萬(wàn)個(gè)，其中4G基站372萬(wàn)個(gè)，考慮到存量基站的電池更換需求和5G基站建設(shè)，基站儲(chǔ)能電池市場(chǎng)也會(huì)逐漸對(duì)公司業(yè)務(wù)體量產(chǎn)生正向影響。

新能源汽車空間仍大提升動(dòng)力電池市場(chǎng)規(guī)模

興證汽車團(tuán)隊(duì)認(rèn)為由于補(bǔ)貼退坡透支因素影響，短期新能源乘用車銷量增速放緩。但當(dāng)前所剩補(bǔ)貼較小，下滑的絕對(duì)額遠(yuǎn)小于2019年且疊加特斯拉等新供給放量，2020年行業(yè)預(yù)計(jì)將恢復(fù)高增長(zhǎng)。

中長(zhǎng)期視角下考慮到供給端改善+雙積分內(nèi)生激勵(lì)，新能源汽車成長(zhǎng)空間廣闊。供給端方面，特斯拉Model 3今年年底即將國(guó)產(chǎn)，大眾MEB、豐田、本田等傳統(tǒng)合資車企以及比亞迪、北汽新能源為代表的自主品牌明后年均有眾多電動(dòng)產(chǎn)品推出，市場(chǎng)供給端產(chǎn)品更加豐富，電動(dòng)車品質(zhì)日益提升。政策端來(lái)看，雙積分政策對(duì)2021-2023年新能源積分比例分別達(dá)到14%/16%/18%，與之前2018-2020年提出更高比例要求。2018年全行業(yè)燃油負(fù)積分為266萬(wàn)分，比2017年新增負(fù)分110萬(wàn)分左右。中性假設(shè)：1)新能源汽車平均基準(zhǔn)分值2.6分;2)2021/2022/2023年傳統(tǒng)乘用車產(chǎn)量2200/2300/2400萬(wàn)輛，低油耗車型2021/2022/2023年產(chǎn)量占比分別為15%/20%/25%，燃油負(fù)分-300/-350/-400萬(wàn)分的情況下，中性測(cè)算下2021/2022/2023年新能源汽車產(chǎn)量為216/267/298萬(wàn)輛,預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)35%/24%/12%。

2019年能量密度補(bǔ)貼系數(shù)降低，磷酸鐵鋰電池成本優(yōu)勢(shì)凸顯

根據(jù)興證汽車團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)2019年新能源汽車新補(bǔ)貼政策3月26日開(kāi)始執(zhí)行，3月26日至6月25日為過(guò)渡期。過(guò)渡期內(nèi)符合2018年技術(shù)要求但不符合2019年要求車型按照2018年補(bǔ)貼0.1倍補(bǔ)貼，符合2019技術(shù)要求車型按照18年標(biāo)準(zhǔn)0.6倍執(zhí)行。過(guò)度期補(bǔ)貼政策相對(duì)優(yōu)惠，預(yù)計(jì)整車企業(yè)在過(guò)渡期會(huì)集中搶裝。考慮2020年以后補(bǔ)貼需完全退出，2019年整體退坡幅度較大，但有利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)u次過(guò)度有利。而如果考慮地補(bǔ)退出且加成系數(shù)調(diào)低，補(bǔ)貼總額降幅或?qū)⒋笥?0%。

三元電池的優(yōu)勢(shì)在于能量密度高、體積小，而磷酸鐵鋰電池成本較低，在2017年、2018年新能源乘用車補(bǔ)貼相對(duì)充分的情況下三元電池更具優(yōu)勢(shì)(特別是能量密度低于120Wh/kg的一類)。而考慮到：1)公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)磷酸鐵鋰單體能量密度190Wh/kg的產(chǎn)品升級(jí)，預(yù)計(jì)2019年底將磷酸鐵鋰單體電芯能量密度最高提升至200Wh/kg;2)2019年補(bǔ)貼降低，因此磷酸鐵鋰電池的成本優(yōu)勢(shì)有望逐漸顯現(xiàn)。

19Q3毛利率小幅回升，回款壓力仍大

2018年國(guó)軒高科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.27億元，同比增長(zhǎng)5.97%;歸母凈利潤(rùn)則下滑30.75%至5.80億元。報(bào)告期內(nèi)中國(guó)動(dòng)力電池規(guī)模達(dá)820億元，同比增長(zhǎng)13%，動(dòng)力電池出貨量為65GWh，汽車動(dòng)力電池裝機(jī)總量為56.89GWh，同比增長(zhǎng)46%(數(shù)據(jù)來(lái)自高工鋰電)，動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)保持較高速度發(fā)展。：中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2018年公司動(dòng)力電池裝機(jī)量3.10Gwh，市占率為5.45%。但由于：1)動(dòng)力電池售價(jià)快速下降的情況下公司毛利率同比下滑9.95個(gè)百分點(diǎn)至29.19%;2)安凱客車、國(guó)網(wǎng)江蘇等客戶結(jié)算試點(diǎn)差異，調(diào)減了相應(yīng)營(yíng)業(yè)收入和成本，公司在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)亮點(diǎn)不多。

2019H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.07億元，同比增長(zhǎng)38.36%，營(yíng)收端表現(xiàn)較好的原因在于公司動(dòng)力電池產(chǎn)能釋放，且報(bào)告期內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)合計(jì)裝機(jī)量快速提升約93%;盈利方面略有改善，歸母凈利潤(rùn)同比下滑幅度縮窄至24.49%，為3.52億元。報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率環(huán)比維持穩(wěn)定但核心電池組/輸配電業(yè)務(wù)毛利率分別下降2.12/15.29個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)公司短期借款同比增加約20%疊加綠色債券利息支出增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯上升。

截至2019Q3公司本年度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)25.75%，歸母凈利潤(rùn)降幅進(jìn)一步收窄至12.25%。19Q3單季度公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)為15.45/2.27億元，同比增長(zhǎng)3.68%/17.22%，盈利好轉(zhuǎn)的原因一方面在于產(chǎn)品毛利率環(huán)比有所回升，另一方面則是其他收益帶來(lái)的影響(同比增長(zhǎng)123%，可能來(lái)自政府補(bǔ)貼)。另外需要注意截至19Q3公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3.74億元，相比去年同期略有惡化，而與之相關(guān)的是應(yīng)收賬款達(dá)到70.96億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例達(dá)到約53%。考慮到公司數(shù)個(gè)項(xiàng)目仍在推進(jìn)建設(shè)(如南京國(guó)軒“年產(chǎn)3億Ah高比能動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”、青島國(guó)軒“年產(chǎn)2Gwh高比能動(dòng)力鋰電池項(xiàng)目”，國(guó)軒電池“年產(chǎn)4GWh高比能動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”)，預(yù)期短期內(nèi)財(cái)務(wù)壓力仍大。

公司目前估值對(duì)應(yīng)3年來(lái)偏低水平

截至12月12日收盤國(guó)軒高科PE(TTM)27.8倍，PB(LF)1.55倍，目前估值對(duì)應(yīng)3年來(lái)偏低水平，相比于儲(chǔ)能設(shè)備(申萬(wàn)二級(jí)行業(yè))公司估值偏低，這與其盈利同比下滑有一定關(guān)系。公司目前股價(jià)暫不受到解禁股壓力，整體股權(quán)質(zhì)押比例不高但應(yīng)收賬款體量較大，回款情況需要密切跟蹤。

申購(gòu)建議

強(qiáng)烈建議申購(gòu)。無(wú)論從公司所處行業(yè)還是自身發(fā)展，國(guó)軒轉(zhuǎn)債都是不錯(cuò)的投資標(biāo)的。且，目前轉(zhuǎn)股價(jià)值高達(dá)109，破發(fā)幾乎是不可能的事。不過(guò)，刷子想重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的，是文章開(kāi)頭說(shuō)到的比較另類的強(qiáng)贖條款。

一般情況下，絕大部分轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖條款是“連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%”，而國(guó)軒轉(zhuǎn)債的卻是“連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的125%”。當(dāng)然，國(guó)軒轉(zhuǎn)債不是第一個(gè)如此另類的，之前還有海爾轉(zhuǎn)債和平銀轉(zhuǎn)債，強(qiáng)贖條款都是“連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的120%”。

別看125%和130%差別不大，卻反映了公司強(qiáng)贖的強(qiáng)烈愿望。事實(shí)上，平銀轉(zhuǎn)債已經(jīng)用自己閃電般的強(qiáng)贖速度，證明了120%的條款比130%的條款強(qiáng)贖來(lái)得容易。

關(guān)鍵詞： 新股申購(gòu)指南